摘要：2011年，国际货币基金组织( IMF) 首次发起中国金融部门评估项目(FSAP)，中国的金融体系总体强健，但却面临着不断累积的风险。FSAP报告显示了若干中国的金融部门目前面临的一些短期风险，其中一项就是对冲基金和对冲基金表外业务的急剧扩张，导致了金融脱媒，增加了金融系统的不稳定性。我国对冲基金业务规模正迅速扩大，在为传统对冲基金体系业务作补充的同时，也有许多需要及时遏止的风险。对冲基金是一种高风险的投资工具。本文采用马科维茨的资本资产定价理论及相关的投资组合风险收益分析工具,对对冲基金的收益和风险特征进行了分析，结果明:(1)对冲基金全行业平均收益率高于标准普尔和全球债券指数收益率； (2)对冲基金收益率的时间序列不服从正态分布，其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然出现异常波动的概率较低，但一旦出现,损失很大；(3)对冲基金收益率与代表传统投资工具的股票、债券收益率之间没有稳定的相关性，对冲基金在牛市和熊市都能获得绝对收益。因此，在不考虑数据偏差的条件下，投资对冲基金期望收益更高，但并不比传统投资工具"危险"。 业绩总体好于股票和债券，其收益的波动性也具有较大优势。但对冲基金过度追求利润的倾向和代理人风险，带来对金融市场内生不稳定性的放大，可能造成的市场混乱，甚至造成系统性风险。
关键词：对冲基金 金融稳定性 投资收益
Abstract: in 2011, the international monetary fund (IMF) launched the China financial sector assessment program (FSAP) for the first time. The FSAP report highlights some of the short-term risks facing several of China's financial sectors, one of which is the rapid expansion of hedge funds and hedge funds' off-balance sheet businesses, leading to financial disintermediation and increasing instability in the financial system. The scale of hedge fund business in China is expanding rapidly. While supplementing the business of traditional hedge fund system, there are many risks that need to be checked in time. Hedge funds are a high-risk investment vehicle. This paper USES markowitz's capital asset pricing theory and related portfolio risk-return analysis tool to analyze the return and risk characteristics of hedge funds. The results are as follows :(1) the average return rate of hedge funds in the whole industry is higher than that of standard & poor's and global bond index; (2) the time series of hedge fund returns does not follow a normal distribution, and its three - and four-dimensional distribution characteristics show that although the probability of abnormal fluctuations in historical returns is low, once they occur, the losses are large; (3) there is no stable correlation between the yield of hedge funds and the yield of stocks and bonds representing traditional investment tools, and hedge funds can gain absolute returns in both bull and bear markets. So, regardless of data bias, investing in hedge funds is expected to yield higher returns, but is no more "dangerous" than traditional investment vehicles. The results were generally better than those of stocks and bonds, and the volatility of their yields was also a big advantage. However, the tendency of excessive pursuit of profit and agent risk of hedge funds magnify the internal instability of financial market, which may cause market chaos and even cause systemic risk.
Key words: hedge fund financial stability investment income
第一章 绪论
对冲基金(Hedge Fund)是一种独立管理人运作管理的有限责任的投资组合。一般而言，对冲基金是一种以私人组织形式来集中资金的投资工具，由专业的独立管理公司进行投资管理，资本金来源于特定对象而不完全向公众开放。最初的对冲基金是指“风险对冲过的基金”，是一种套期保值的投资工具，而现在它成为一种投资对策或投资组合，所从事的多为投机活动。
进入21世纪以来，对冲基金行业取得了长足的发展，其资产膨胀快于数量增长。截至2008年年初，全球对冲基金资产规模为2.65万亿美元，同比增长30％，而其数量增长仅4％。390家大型对冲基金的资产占比为80％，平均资产近50亿美元。一般而言，对冲基金是一种以私人组织形式来集中资金的投资工具，由专业的独立管理公司进行投资管理，资本金来源于特定对象而不完全向公众开放。最初的对冲基金是指“风险对冲过的基金”，是一种套期保值的投资工具，而现在它成为一种投资对策或投资组合，所从事的多为投机活动。进入21世纪以来，对冲基金行业取得了长足的发展，其资产膨胀快于数量增长。截至2008年年初，全球对冲基金资产规模为2.65万亿美元，同比增长30％，而其数量增长仅4％。390家大型对冲基金的资产占比为80％，平均资产近50亿美元。2014年初，一份关于规范对冲基金的国办107号文——《国务院办公厅关于加强对冲基金监管有关问题的通知》出现在大众视线，这是我国目前针对对冲基金最全面的一份监管文件。中国的对冲基金在2013年资产规模同比增长超37%，高居全球第二，总额接近3万亿美元。在样大规模的扩张下，对冲基金对金融稳定性的影响不可忽视，监管系统的重要性不言而喻。对冲基金在为传统对冲基金体系业务作补充的同时，也有许多需要及时遏止的风险。
第二章 概念界定
第一节 我国对冲基金
将对冲基金的历史收益水平与股票指数、债卷指数收益率相比较，可以发现对冲基金和上述两个指数在收益和风险两方面的差异；通过分析对冲基金收益率分布特征，以发现对冲基金收益率出现异常波动的程度；最后分析对冲基金收益和股票市场、债券市场指数的相关性，考察对冲基金是否能够有效地抵御系统性风险，获得绝对收益。
对冲基金的投资具有短期性特点。某种程度上是一种投机资本。对冲基金一般都会以短期盈利为目标，以市场短期波动而产生的非均衡性出发来设计投资对策，采取“快进快出”的方式进行投资。如果盈利达到其目标值，对冲基金很快就撤退，相应地，如果出现亏损，即刻止损。因此，对冲基金是经纪商的宠儿，其资产组合的高换手率给经纪商带来了可观的佣金。为了保证自身投资对策的有效和独特，对冲基金投资具有创新性特点。近年来，各类金融创新产品，比如期货、期权、掉期、资产证券化、信托产品等逐渐成为对冲基金的主要操作工具，并将不同资产进行组合设计。在投资运作上，对冲基金不断创造出新的投资手段，采取不同的多空组合，在市场波动中捕获价差而获利。
为了保证自身操作不被针对和模仿，对冲基金操作具有隐密性特点。对冲基金的组织结构一般是私募性质、合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金特定的私募性，从而规避了法律对公募基金信息披露的严格要求。信息的缺乏直接导致了对冲基金的神秘性，其操作上就具有极高的隐密性和灵活性。对冲基金可以不受资产组合模式的限制，利用一切金融工具，最大限度地使用信贷资金。对冲基金的操作是在 “黑匣子”里进行的。
作为金融市场中一股迅速发展的力量，对冲基金一方面推动了金融市场深化，有利于金融产品价格发现，推动金融体系的发展；但另一方面，对冲基金像一把双刃剑，对金融体系的稳定和发展也带来了巨大的负面冲击。
对冲基金的收益率要高于其他金融投资工具。Edwards和Caglayan 2001年的研究表明，在1990年-1998年间，对冲基金的年平均收益率比共同基金收益率高，更是高于股票指数的增长率和债券收益率。欧洲央行2005年的研究也得出同样的结论，而且对冲基金收益率的波动性要小于共同基金，是研究样本期间内金融市场一种良好的投资品种。麦克奎瑞2004年根据历史数据浅析，大部分对冲基金的收益波动性都要低于标准普尔500指数基金，即如果对冲基金没有进行分散投资，仍然可以在不降低投资组合预期收益的前提下降低收益的波动性。对冲基金系统的概念由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛采用，它包括投资对冲基金、对冲基金、私募股权基金、债券保险公司、货币市场基金、结构性投资工具等非对冲基金金融机构。2011年，金融稳定理事会（FSB）给对冲基金的严格界定为在常规对冲基金体系外的信用中介体系，包括组织实体和业务活动，其具有的期限转化功能、杠杆率和不完全的信用风险转换特征易引发系统性风险和监管套利。
107号文件中将我国的对冲基金归为三类：一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等。二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。
我国对冲基金的大规模兴起时间约为2010年。
从企业角度看，2008市场收受到美国次贷危机的影响，政府为了鼓励市场取消了对对冲基金的信贷额度控制，加上2009年我国房价快速上涨，信贷额度大量增加，市场对融资的需求飙升。而到2010年，根据国家宏观政策，银监会要求对冲基金金融机构合理控制信贷总量，科学把握信贷投放节奏，这样就限制了许多中小企业的融资来源。他们往往因为自身规模较小、收益率不如大企业等原因无法在对冲基金的规定条件下拿到放贷资格。同时，民间资本有旺盛的投资需求，在对冲基金基准存款利率明显低于对冲基金产品收益率的条件下，居民倾向于选择后者进行投资理财。这样的融资需求与投资需求促成了我国对冲基金业的发展和2010年的井喷。
从对冲基金角度来看，作为融资与投资的中介，商业对冲基金通过金融创新规避监管也是推动对冲基金发展的原因之一。2009年的信贷需求飙升后，商业对冲基金需要吸收更多的存款，发行收益率较高的理财产品很好的弥补了存款基准利率偏低而吸收不到存款的现象，同时作为表外业务也提升了商业对冲基金的资本充足率，规避了监管。
我国对冲基金在这种背景下满足了对冲基金融资方、产品投资方以及投融资中介三方面的需求，得以迅速发展。
第二节 金融稳定的概述
广义来看，金融稳定性是指金融机构及金融市场抵御各种金融风险的能力。
国际清算对冲基金前任总经理安德鲁•克罗克特(Andrew Crockett)认为，金融稳定可包括：
（1）金融体系中关键性的金融机构保持稳定，因为公众有充分信心认为这些机构能履行合同义务而无需干预或外部支持；
（2）关键性的市场保持稳定，因为经济主体能以反映市场基本因素的价格进行交易，并且该价格在基本面没有变化时短期内不会大幅波动。
金融稳定反映的是一种金融运行的状态，具有丰富的内涵，体现了资源配置不断优化的要求，服务于金融发展的根本目标。具体包括全局性、动态性、效益性、综合性等特征。
金融系统包括对冲基金、证券、保险等多个领域，金融稳定是指整个宏观体系的稳定，包含着不同市场与和许多不同的金融产品，因而金融稳定是具有全局性的，是整个系统的稳定。
金融稳定是一个动态的概念，其标准和内涵随着经济金融的发展而发生相应的改变，并非是一成不变。金融机构、金融市场、监管和支付清算体系相互之间会进行策略、结构和机制等方面的调整及其互动博弈，形成一种自身不断调整和控制风险的动态稳定状态。这种动态是向提高资源配置效率和抗风险能力的方向运行的，金融稳定不是静止的、欠缺福利改进的运行状态，而是增进效益下的稳定。金融稳定作为金融运行的一种状态，需要采取不同的政策措施及方式作用或影响金融机构、市场和实体经济才能实现，从而在客观上要求对金融稳定实施的手段或政策工具兼具综合性的整体考量。
第三章 文献回顾
Krugman( 2009)认为，对冲基金是通过财务杠杆操作从而持有大量证券债券和复杂金融工具的非对冲基金金融机构。龚明华、张晓朴、文竹（2011）指出，对冲基金在本质上发挥着诸如期限转换、信用转换、等类似商业对冲基金的基本功能，资金主要来自于批发融资，缺乏核心存款等稳定资金来源，并且大量从事场外交易，信息不透明，杠杆率通常较高，因此风险隐患高。周莉萍( 2011)也认为，对冲基金体系对商业对冲基金具有有限替代效应的，是一个新的信用创造机制。但同时对冲基金在较大程度上弱化和扭曲传统的信贷渠道，干扰货币政策效率的正常发挥，加大宏观调控难度，从而降低金融业的整体稳定性。何德旭、郑联盛（2009）认为对冲基金和金融稳定性高度相关，对冲基金的杠杆操作业务过度、信息披露不完整并且规避金融监管等，这些给金融体系带来了系统性的风险，对金融体系稳定性造成了一定程度的威胁。
2011年，国际货币基金组织( IMF) 首次发起中国金融部门评估项目(FSAP)，中国的金融体系总体强健，但却面临着不断累积的风险。FSAP报告显示了若干中国的金融部门目前面临的一些短期风险，其中一项就是对冲基金和对冲基金表外业务的急剧扩张，导致了金融脱媒，增加了金融系统的不稳定性。本文主要论述国内对冲基金发展，以及对金融稳定性的消极作用。
第四章 对冲基金对金融稳定性的威胁及其原因
第一节 削弱了货币政策的有效性
对冲基金体系在不改变货币总供应量的基础上，创造了更多的信贷空间，加快了货币流通的速度。这对央行的宏观调控会产生一定影响，尤其是货币政策。而对冲基金对货币政策的影响可以从货币政策中介目标、货币政策操作目标、货币政策调控工具、货币政策传导的可控性等几个方面了解。
货币政策中介目标包括货币供应量中介指标、货币周转率、使用效率。均受到对冲基金所使用的金融工具的干扰，难以直接调控。其中货币周转率和使用效率因为对冲基金得到提高，导致了货币增量的需求相对减弱，尽管央行能够调节货币存量，但很难直接操纵货币的周转效率，降低了货币供应量与最终目标的相关性。
对冲基金对货币政策操作目标的影响。对冲基金体系的金融理财产品凭借较高的流动性、收益率，占去了属于原本商业对冲基金库存现金的一部分，这使得原先中央对冲基金通过调整法定存款准备金管理商业对冲基金超额储备金需求、影响货币创造的方式受到冲击。
对冲基金对我国货币政策调控工具的影响。对冲基金削弱了法定存款准备金率的作用力度，进一步加强了对冲基金获取资金的自由度，再贷款逐渐被其他多个渠道所代替。同时在对冲基金对法定存款准备金能够产生显著影响的条件下，我国实行的规模小、频度高的央票操作对商业对冲基金资金的调控效力必然受到进一步的制约和影响，使公开市场操作业务受到影响。
对冲基金降低了货币政策传导的可控性。商业对冲基金不受严格监管的表外业务使得中央对冲基金货币政策传导机制受到了很大影响，中央对冲基金对商业对冲基金等金融机构控制的有效性面临很大压力，货币政策传导方向的可控性受到削弱。并且大量存款转移到各类理财产品，形成对信贷的隐性替代，市场货币投放增加，降低了货币政策数量的可控性。
第二节 自身携带的风险
一、流动性危机
对于对冲基金理财，理财资金通常会投入一些长期融资项目，而理财产品大多是短期的，这就出现了是资产方与负债方的期限错配。对冲基金通过资金池将若干短期产品组合运作来满足长期资产的资金需求，导致了这种错配。所谓资金池—资产池理财，是指商业对冲基金将来自多个不同理财产品销售所得的资金汇入一个总的资产池，之后将该资产池的资金投资于不同类型、不同期限、不同规模的金融资产。购买商业对冲基金理财产品的投资者不清楚自己投入的资金究竟被用于购买了何种具体资产，以及需要承担何种风险。具体理财产品与特定基础资产之间的一对一匹配关系被打破。当流动性出现短缺时，资金池所投资的部分高风险资产出现亏损，这种“击鼓传花”的理财资金链条就会断裂，从而引发流动性危机。因此也有人称这是一种“庞氏骗局”。
同时，资金池信托实质是一种不定向信托，这些资金多数流向政府平台和地产等项目，累积的风险很大。在中国当前的体制下，遇到风险以后都不可避免地会“回表”，以对冲基金表内不良资产的形式表现出来。因为这部分所谓“刚性兑付”的信托产品实质隐含的是政府和对冲基金的担保，最后还是由对冲基金兜底，而对冲基金也是国家所有，所以归根结底还是中央政府信用兜底。
二、信用违约风险
我国对冲基金资金运用最集中的三个领域分别是工商企业、基础产业、房地产，相关的对冲基金产品都以较高的收益率吸引着投资者，一旦所投资项目出现经营问题，不能提供如此之高的回报率，那么对冲基金产品就可能出现信用违约。
产能过剩是工商企业和基础产业都面临的主要问题。当前我国的钢铁、电解铝、光伏、船舶行业等都有明显的产能过剩，导致企业利润率下降。在严重的情况下可能会使得企业不能按期还本付息，进而导致相关对冲基金产品违约。同时，新建基础设施利用率越来越低等，以至于相关收入不能覆盖贷款本息。2008年以后，在政府4万亿财政刺激方案与天量人民币信贷的背景下，出现了一轮基础设施投资浪潮。不少地区的基础设施建设的步伐过于超前，以至于项目建成后可能长时间内使用率不高，这意味着进行基础设施投资的企业可能难以按时还本付息，那么相关对冲基金产品也可能因此违约。
13年底，中央经济工作会议更将化解产能过剩拟作今年经济工作的六大任务之一。尽管2014年上半年有消息称中国钢铁、电解铝等产能过剩行业利润有所回升，官方化解产能过剩的努力已经初步见到效果。但是许多业内人士认为此番化解产能过剩涉及行业广、持续时间长、影响程度深、化解难度大等特点，任务仍然艰巨。
综上所述，对冲基金的投资收益率下降，是对行业信用方面的严峻挑战。一旦此起彼伏的违约削弱了投资者信心，未来新募集资金规模可能显著下降，这又会通过加剧期限错配而引发进一步的负面影响。
第三节 对冲基金与次贷危机
美国的对冲基金体系在过去20 年中迅速的发展，与美国商业对冲基金一起成为金融体系中重要的部分，从根本上改变了金融体系。传统对冲基金体系的作用不断下降，对冲基金游离于现有的监管体系之外却比传统对冲基金增长更快，没有最后贷款人的保护伞，累积了相当大的金融风险。
美国房地产价格在2006年上半年下跌，住房抵押贷款违约开始出现。次级抵押贷款市场、金融衍生产品市场和对冲基金系统的基础开始出现动摇。随着货币市场流动性的逐步萎缩，对冲基金对资产价格和流动性的敏感性开始显现。从2007年8月到2008年秋季，美国许多大型金融机构金融机构因为次贷问题出现了巨额亏损，开始大规模进行资产减计，整个市场进一步陷入严重的流动性紧缩，3月贝尔斯登申请破产。对冲基金系统的基础受到了严重损失，对传统对冲基金体系造成了巨大冲击。
中国对冲基金产品与美国次级债券有不少相似之处，都以高回报率吸引的投资者，但投资者对于相关资产的实际情况都不够了解。美国次贷危机中评级机构因为风险披露不及时而收到指责，我国的对冲基金也的评级机构状态也不明朗。
不过两者也有许多差异，美国次级债市场的投资者主要是金融机构，中国对冲基金业务理财产品的投资者主要是个人。并且次贷危机时，美国的金融机构被迫变卖资产，以弥补资产负债的损失，进一步减少了资产价格，引起恶性循环。中国的家庭投资理财产品使用的是储蓄，不大会出现这种资产加速贬值的问题。
第五章 对策建议
对冲基金的确有许多不同于传统对冲基金的特点，它更接近于市场化，自然也有了更多的潜在风险。我国对冲基金体系是应融资方、产品投资方以及投融资中介的多样化需求而产生的，是在当前金融抑制环境下金融机构的一种主动创新，不该因为存在风险就限制甚至扼杀对冲基金的发展。政府应该从规范运作、有效监管、完善相关法律、加快金融改革等方面促进金融体系稳健发展。
第一节 加强外部监管
对冲基金的监管长期以来游离于常规监管体系之外，加强对中国式对冲基金体系的监管与提高透明度是用来防范对冲基金体系的潜在风险的重要一环。针对期限错配与收益率错配，对冲基金的表外信贷项目需要透明化；针对资金池理财产品，不同时间、不同标准、不同期限、不同规模的应该给予分类，增强资金来源与投向之间的一对一匹配关系。同时强化对冲基金的信息披露，提高其运作的透明度，避免由于对冲基金产品不透明而产生的风险隐患。动态全面地掌握对冲基金的发展状态，做好数据的统计工作，对对冲基金的总体规模及各部分情况进行全面详细地记录。
另外，由于金融监管需要一定的成本，监管部门可以定期评估对冲基金的影响程度和风险水平，根据评估结果确定各自的监管方式和监管强度。对于影响小、风险低的对冲基金及时告知，鼓励自行回到正轨，而对于影响大、风险高的对冲基金机构则谨慎细查，严格监管。评估定期进行，监管方式相应随之调整。为提高应对突发金融危机的能力，监管部门可以建立信息共享机制，加大信息共享力度，构筑完善有序高效运转的应急联动体系。
第二节 强化金融机构自身风险管理、明确法律责任
优化内部结构，避免系统风险。加强金融机构的操作风险管理，防止金融机构从业人员参与民间金融活动从而导致风险从民间金融体系传递至对冲基金。保证机构评估的公正性，避免评估人员与信用业务人员的重合。对于借贷的审查标准严格把控，明确相关会计处理。
明确金融机构应承担的法律责任边界，打破刚性兑付的潜规则，允许对冲基金产品出现违约。这样不仅有助于提高信用评级的真实性，也会对对冲基金产品有更准确的定价。增强投资者对对冲基金产品的风险意识，让投资者自己为投资的风险负责。
第三节 加快金融改革、完善金融立法
相关金融管理部门应循序渐进地推进利率市场化的进程，特别是增强人民币基准存贷款利率的弹性。只有利率充分市场化，才能充分释放对冲基金的风险。
推动市场整合，提高整体流动性与深度，解决由分业监管造成的市场割裂与监管标准不统一的问题，避免监管成本过高。货币金融调控方式应该由僵硬的、一刀切式的数量调控方式，逐渐转变为更为灵活与市场化的价格调控方式。
我国对冲基金行为的法律法规仍很不完善，不能完全适应对冲基金的监管需要。对于资产证券化、基金管理、民间金融都应加快法律法规建设步伐，为市场创造良好的法制环境，引导民间金融合理发展。
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