摘 要
中美利率的变化最终会对我国量化投资市场产生某种程度上的作用。我国债券市场的平稳运行，既是金融市场稳定的重要体现，也是央行进行宏观经济调控的坚实基础。在开放经济的格局下，我国投资市场正面临着国内外金融环境的动态冲击。所以，如何有效地描述中美利差以及我国量化投资市场间的相关关系是一个亟待解决的问题。
本文经过多因子模型量化投资研究得出，就不同中美利率而言，其对于国内投资市场存在显著的反向作用，并且作用效果随着时间的流逝而逐渐减弱。在金融危机的影响下，中美两国政府均会采用扩张的货币政策和积扩张的财政政策刺激本国经济发展，中美两国利率的变化影响中美利差的波动。投资者对于利率的变化更加敏感，利率在市场中的传导机制也更加有效，进一步加强了中美利差对于国内投资市场的负向影响，即中美利差的缩窄能够有效地刺激国内投资市场的繁荣。
关键词：中美利率；量化投资；多因子模型
一、中美利率变化情况
1、美国利率变化
在1990年至2019年的近三十年时间内，美国利率经历了多次变动。整体来看，这一时期的利率水平呈现出先下降后上升的趋势。在1990年代初期，美国利率处于相对较高的水平，随后逐渐下降至较低的区间。进入21世纪后，特别是在全球金融危机之后，美国利率逐渐回升。这些变动背后的原因主要包括经济状况、通胀压力和货币政策等。
图1-1主要是2007年到2020年美国联邦基金利率变动情况，从相关数据可以看出，2008年金融危机以后，美国联邦基金利率开始下降；在2010年7月到2015年12月这段时间内，美国联邦基金利率仍然处于一个低位；在2015年12月到2019年7月这段时间内，美联储重新开始加息，美国联邦基金利率较之前有所上升。
具体而言，二十世纪末期，美国经济持续繁荣，美联储一度上调联邦基金基准利率，至2000年5月16日达到6.50%的峰值。2001年“9·11事件”发生后，美国股民纷纷恐慌性地抛售股票，各大股指均跌入低谷。同期，互联网泡沫破灭，美国经济开始走向衰退[1]。为了挽救经济颓势，美联储连续进行了13次的降息操作，联邦基金基准利率也直线下降至1.00%的低点，这也是此前近46年的历史最低水平。2003年6月，美国经济开始出现复苏的劲头，季度GDP恢复增长，同时增长率也不断提高。这一情形一直持续到2004年。
2004年下半年，美联储转向紧缩的货币政策。2004年6月30日，美联储上调联邦基金基准利率25bps，代表着一轮新的加息周期的正式开始。美联储在此后的两年内，共计上调联邦基金基准利率17次，每次加息均为25bps的调升幅度，在2006年6月29日达到5.25%。这一轮的加息过程，虽然在短期内放缓了美国经济的复苏劲头，但是在长期中促进了美国经济的平稳增长，避免了经济过热的负面影响。但同时，美国房地产市场涌现了大量的次级抵押贷款，最终刺破了房地产市场泡沫，在2008年引发了次贷危机，对于全球的金融市场造成了重大冲击[2]。
2008年金融危机爆发后，全球主要的金融市场出现流动性不足的现象，美国国内失业率在2009年创下了近50年的历史新高。美联储累计实施了四轮的量化宽松政策，在市场中购买大量的债券，以期向市场中注入流动性[3]。同时，联邦基金基准利率一度维持在0-0.25%的零利率范围内。在宽松的货币环境和非常规的政策作用下，美国经济在2013年出现复苏迹象，市场信心缓慢增强，美国失业率逐渐下降。随着经济运行的不断好转，美联储计划缩减购买债券的规模，并在2014年10月底正式宣布结束量化宽松政策。随着多方面的数据和报告显示美国整体经济运行已经恢复，美联储于2015年12月16日启动了新一轮的加息周期，联邦基金基准利率调升25bps至0.25%-0.50%。此后，市场情绪向好，大量资本不断向美国回流，美元币值保持坚挺。在这一轮新的加息过程中，美联储在历时三年的期间内共计加息9次，于2018年12月22日上调联邦基金基准利率至2.25%-2.5.%。美国宏观经济形势乐观，GDP增速恢复增长，失业率大幅下降，甚至低于自然失业率。
2020年，受新型冠状病毒肺炎影响，美联储于3月3日下调联邦基金基准利率50bps，紧接着在3月15日再次下调100bps，直接将联邦基金基准利率降低至0-0.25%，实现了零利率。同时，美联储推出了无限量的量化宽松，宣布在必要情况下可以无限量地购买国债和投资级信用债[4]。此次美联储的一揽子刺激政策远超市场预期，但是作用效果并不理想，股市几度触发了熔断机制。疫情对于经济的影响，与往常的金融危机并不相同，主要冲击了实体经济而非金融部门。应对疫情，需要多部门的共同协作，直接或间接地帮助到居民和中小企业才是解决问题的关键，不能单单依靠货币政策调控经济的运行[5]。
2、中国利率变化
截止目前，就经历了5次“降息潮”，利率下行已经是大势所趋了，存款利率再创下新低。1990年的五年期存款利率更是接近14%，但是即便如此，通货膨胀还是远高于存款利率。
如表1-1，1994-1996年，逐步下降，并从97年亚洲金融危机开始下降速度急速加快，到2002年到了当时历史最低的。从2003年开始，中国经济开始复苏，04年开始进入上升通道，但又遭遇了08年的金融危机，再次出现了的低利率，但是又很快回升，直至2014年再次下降。2015年10月下调至今，也保持至今，是有史以来最低水平。
具体而言，改革开放催生了我国银行间同业拆借市场，央行和各商业银行间形成了资金借贷计息的制度，一改往日的“统存统贷”的管理机制，为剩余可流动性资金的流转打好了基础[6]。同时，央行实行法定存款准备金制度，要求商业银行必须在央行缴存一定比重的金额，是银行间同业拆借市场形成的根本原因。
1984年10月，我国在对信贷管理体制的改革中，允许商业银行间相互拆借资金，但受限于当时紧缩的货币环境，同业拆借市场并没有很好地发展。1986年初，我国正式提出发展和开放同业拆借市场。至1987年6月，我国除西藏外，其余所有省、市、自治区的同业拆借市场均陆续建立[7]。1988年9月，我国通货膨胀明显，金融市场总供需失衡，紧缩的货币政策缩减了银行间同业拆借市场。1992年，我国经济运行恢复正常，市场中的投资情绪高涨，银行间同业拆借市场发展繁荣。1993年至1995年期间，央行相继推出了对银行间同业拆借市场的整改政策，既满足了市场的正常运行，也规范了市场中的交易活动。
为了进一步规范和统筹我国银行间同业拆借市场，商业银行被中国人民银行要求于1996年4月1日前取消已经办理的银行间同业拆借业务。这一举措为了后续我国发展银行间同业拆借市场夯实了基础。1996年1月，央行正式宣布推出中国银行间同业拆借利率（China Interbank Offered Rate，CHIBOR），同业拆借市场中有12个商业银行和15个融资中心联网交易，同业拆借的利率最终依靠所有市场参与者实际交易利率的加权平均值来确定[8]。至2000年底，中国银行间同业拆借市场成员已经扩张至661家金融机构，同业拆借市场得到全面地发展。 2007 年 1 月，我国正式运行上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR），由 18 家商业银行组成报价银行团，涵盖不同资产规模、经营能力的报价主体，确保了报价的参考性和代表性。报价银行团包括政策性银行、国有商业银行、城市商业银行、股份制银行和外资银行，能够充分反映市场的资金流动性和宏观经济的运行。同年12月，受美国次贷危机的影响，国外消费能力严重下降，我国商品的出口贸易额萎缩。同时，银行在投资方面更加担心企业的偿债能力，提高了贷款的要求，市场上资金的流动性不足，推动了银行间同业拆借利率的上升。为了恢复国内经济的正常运行，我国推出了4万亿的经济刺激计划，积极促进实体经济企业的融资，银行间同业拆借利率也在2008年10月至2009年10月期间发生回落。
2009年12月，三大评级机构纷纷下调希腊信贷评级，希腊的财政问题彻底爆发，欧洲各国均不同程度地受到了债务危机的影响。欧盟是我国的第一大贸易伙伴，我国的出口贸易需求大幅降低。欧元的贬值，相对地抬升了我国商品的出口价格，致使出口贸易缩减、进口贸易扩增，推动了国内利率的上升。
2013年6月，国内出现“钱荒”现象。以银行为代表的金融机构把大量资金投放到“影子银行”，金融风险管理不当，金融发展偏离了实体经济的发展，市场上资金流动性不足严重，提高了银行间同业拆借利率[9]。同年7月，央行宣布全面放开金融机构贷款利率的管制，银行间同业拆借利率受此影响后也慢慢恢复到正常区间。2014年至2019年底，银行间同业拆借市场运行相对稳定，国内经济发展也处于平稳状态，银行间同业拆借利率维持在一个相对平稳的区间内[10]。
2020年初，受全球新型冠状病毒肺炎影响，国内外经济发展均表现出颓势。为了维持经济的稳定增长，我国货币政策转向宽松，银行间同业拆借利率呈现一定幅度的下降。
表1-1 央行存款基准利率一览表（1990-2020）下图
|
时间 |
活期 |
定期 |
|||||
|
三个月 |
半年 |
一年 |
二年 |
三年 |
五年 |
||
|
1990.04.15 |
2.88% |
6.30% |
7.74% |
10.08% |
10.98% |
11.88% |
13.68% |
|
1990.08.21 |
2.16% |
4.32% |
6.48% |
8.64% |
9.36% |
10.08% |
11.52% |
|
1991.04.21 |
1.80% |
3.24% |
5.40% |
7.56% |
7.92% |
8.28% |
9.00% |
|
1993.05.15 |
2.16% |
4.86% |
7.20% |
9.18% |
9.90% |
10.80% |
12.06% |
|
1993.07.11 |
3.15% |
6.66% |
9.00% |
10.98% |
11.70% |
12.24% |
13.85% |
|
1996.05.01 |
2.97% |
4.86% |
7.20% |
9.18% |
9.90% |
10.80% |
12.06% |
|
1996.08.23 |
1.98% |
3.33% |
5.40% |
7.47% |
7.92% |
8.28% |
9.00% |
|
1997.10.23 |
1.71% |
2.88% |
4.14% |
5.67% |
5.94% |
6.21% |
6.66% |
|
1998.03.25 |
1.71% |
2.88% |
4.14% |
5.22% |
5.58% |
6.21% |
6.66% |
|
1998.07.01 |
1.44% |
2.79% |
3.96% |
4.77% |
4.86% |
4.95% |
5.22% |
|
1998.12.07 |
1.44% |
2.79% |
3.33% |
3.78% |
3.96% |
4.14% |
4.50% |
|
1999.06.10 |
0.99% |
1.98% |
2.16% |
2.25% |
2.43% |
2.70% |
2.88% |
|
2002.02.21 |
0.72% |
1.71% |
1.89% |
1.98% |
2.25% |
2.52% |
2.79% |
|
2004.10.29 |
0.72% |
1.71% |
2.07% |
2.25% |
2.70% |
3.24% |
3.60% |
|
2006.08.19 |
0.72% |
1.80% |
2.25% |
2.52% |
3.06% |
3.69% |
4.14% |
|
2007.03.18 |
0.72% |
1.98% |
2.43% |
2.79% |
3.33% |
3.96% |
4.41% |
|
2007.05.19 |
0.72% |
2.07% |
2.61% |
3.06% |
3.69% |
4,41% |
4.95% |
|
2007.07.21 |
0.81% |
2.34% |
2.88% |
3.33% |
3.96% |
4.68% |
5.22% |
|
2007.08.22 |
0.81% |
2.61% |
3.15% |
3.60% |
4.23% |
4.95% |
5.49% |
|
2007.09.15 |
0.81% |
2.88% |
3.42% |
3.87% |
4.50% |
5.22% |
5.76% |
|
2007.12.21 |
0.72% |
3.33% |
3.78% |
4.14% |
4.68% |
5.40% |
5.85% |
|
2008.10.09 |
0.72% |
3.15% |
3.51% |
3.87% |
4.41% |
5.13% |
5.58% |
|
2008.10.30 |
0.72% |
2.88% |
3.24% |
3.60% |
4.14% |
4.77% |
5.13% |
|
2008.11.27 |
0.36% |
1.98% |
2.25% |
2.52% |
3.06% |
3.60% |
3.87% |
|
2008.12.23 |
0.36% |
1.71% |
1.98% |
2.25% |
2.79% |
3.33% |
3.60% |
|
2010.10.20 |
0.36% |
1.91% |
2.20% |
2.50% |
3.25% |
3.85% |
4.20% |
|
2010.12.26 |
0.36% |
2.25% |
2.50% |
2.75% |
3.55% |
4.15% |
4.55% |
|
2011.02.09 |
0.40% |
2.60% |
2.80% |
3.00% |
3.90% |
4.50% |
5.00% |
|
2011.04.06 |
0.50% |
2.85% |
3.05% |
3.25% |
4.15% |
4.75% |
5.25% |
|
2011.07.07 |
0.40% |
3.10% |
3.30% |
3.50% |
4.40% |
5.00% |
5.50% |
|
2012.06.08 |
0.35% |
2.85% |
3.05% |
3.25% |
4.10% |
4.65% |
5.10% |
|
2012.07.06 |
0.35% |
2.60% |
2.80% |
3.00% |
3.75% |
4.25% |
4.75% |
|
2014.11.22 |
0.35% |
2.35% |
2.55% |
2.75% |
3.35% |
4.00% |
- |
|
2015.03.01 |
0.35% |
2.10% |
2.30% |
2.50% |
3.10% |
3.75% |
- |
|
2015.05.11 |
0.35% |
1.85% |
2.05% |
2.25% |
2.85% |
3.50% |
- |
|
2015.06.28 |
0.35% |
1.60% |
1.80% |
2.00% |
2.60% |
3.25% |
- |
|
2015.08.26 |
0.35% |
1.35% |
1.55% |
1.75% |
2.35% |
3.00% |
- |
|
2015.10.24 |
0.35% |
1.10% |
1.30% |
1.50% |
2.10% |
2.75% |
- |
|
2020.05.01 |
0.35% |
1.10% |
1.30% |
1.50% |
2.10% |
2.75% |
- |
如图1-2，根据一年期基准利率变化图，根据中国人民银行的数据显示，1994年至今我国存款基准利率经历了高位回归，目前正处于历史低位点，并且已经超过7年稳定不变。这种稳定的利率有助于市场平稳发展，更加适合中国经济发展模式和金融市场情况。
结论
本文构建的多因子量化选股可以在一定程度上剔除投资者的非理性因素，获得稳定的超额收益。本文的多因子选股模型将选择股票转化为选择有效的因子，基于因子的特征构建目标股票标的池，将选择的主观性转化为因子的客观性，剔除投资者的主观思想对选择股票的影响，使选股结果更加的客观科学。因子的选择基于因子的市场表现，在一定程度上降低投资者差异对决策的影响。
参考文献 略
